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      1. 會員登錄|會員注冊 2021年9月25日 星期六

        華僑城A:謹防高毛利率下降風險

        獨特的文旅模式使華僑城A擁有超高的毛利率,但隨著規模擴張和項目城市布局的下沉,公司毛利率不可避免地下降了。

        由于疫情影響,2020年上半年華僑城A(000069.SZ)營收和凈利潤雙降。讓市場意外的是,2021年上半年華僑城A盈利繼續下滑,引以為傲的毛利率呈斷崖式下跌。

        華僑城A業務分為旅游綜合和房地產兩塊,公司確立的發展模式是“文化+旅游+城鎮化”,即“文旅+地產”,毛利率出現大幅下滑的正是公司獨特的旅游綜合業務。

        2018年開始快速擴張以來,華僑城A開始去“文旅化”,公司純住宅地塊占比迅速上升。在實施“三條紅線”監管后,頂著“綠檔”光環的華僑城A拿地支出迅速下降,且純住宅地塊直線減少。華僑城A對規模的訴求剛剛啟動就戛然而止?

        毛利率跳水

        2021年上半年,華僑城A實現營收230.14億元,同比增長34.41%;實現歸屬母公司股東的凈利潤15.84億元,同比下降25.89%。

        半年報出爐后,華僑城A股價放量下跌近6%,這顯然是一份低于市場預期的半年報。尤其是在疫情影響的上一年同期凈利潤已經大幅下降的情況下,華僑城A還是增收不增利。

        受疫情影響,2020年上半年華僑城A實現營收171.08億元,同比下降3.09%;實現歸母凈利潤21.38億元,同比下降23.91%。華僑城A上半年歸母凈利潤不到16億元還要追溯到2016年,彼時為15.8億元,與2021年上半年基本一樣,但公司收入只有114.6億元,還不到如今的一半。

        導致華僑城A增收不增利的直接誘因是公司毛利率大幅跳水。2021年上半年,公司毛利率為33.32%。自2009年基本實現文旅和地產業務整體上市以來,華僑城A的毛利率多在50%上下,30%出頭已經是公司毛利率的歷史性低點了。

        對于毛利率的下降,華僑城A相關負責人對《證券市場周刊》記者表示,正如公司在半年報中所表述的,一是近年新拓展項目可售物業的毛利率逐步下降,二是上半年結轉項目的結構和區域占比不同。

        如果前者是主要原因,那么華僑城A的高毛利率是否開始向下轉折呢?

        從近幾年華僑城A半年報和年報毛利率的變化來看,情況并不樂觀。華僑城A存貨周轉較慢,以五年時間來看,2016-2020年,公司上半年毛利率分別為45.9%、48.48%、56.72%、65.38%和54.88%,全年的毛利率分別為53.26%、50.25%、60.35%、56.58%和49.86%。與半年報相比,全年毛利率漲跌互現,但相差并不明顯。

        然而,2021年上半年,華僑城A毛利率更高的房地產業務結算收入較少,只有40.34億元,毛利率73.12%。結算收入幾乎是近10年來的低點,如果下半年房地產板塊能夠繼續保持增長,且守住目前的高毛利率,那么2021年華僑城A的毛利率或許會有所回升。

        在2021年上半年斷崖式下跌之前,華僑城A的毛利率已經開始慢慢下降,2018年60.35%的毛利率是華僑城A毛利率的階段性高點,2020年毛利率不到五成,也是華僑城A整體上市以后完整年度毛利率首次跌破50%。

        在毛利率變臉之前,華僑城A的經營業績已經停滯不前,一向樂觀的機構也對華僑城A全年的業績悲觀起來。

        停滯的凈利潤

        2021年上半年,華僑城A的歸母凈利潤為15.84億元,同比下降25.89%,在扣除非經常性損益后,華僑城A的凈利潤下降至12.49億元,同比降幅高達38.62%。

        向前追溯,2019年和2020年,華僑城A營收分別為600.25億元和818.68億元,分別增長了24.65%和36.39%;歸母凈利潤分別為123.4億元和126.85億元,同比增長了16.69%和2.8%。但在扣除23.35億元和29.98億元的非經常性損益后,2019年和2020年,華僑城A的歸母凈利潤分別為100.05億元和96.87億元,同比分別增長了5.33%和-3.17%。

        這就是說,在扣除非經常性損益后,從2019年后華僑城A的歸母凈利潤增速基本停滯甚至下降。

        華僑城A是從2017年開始通過大量轉讓項目公司股權從而獲取投資收益的,2017-2020年,華僑城A的非經常性損益分別為13.49億元、10.77億元、23.35億元和29.98億元,占同期凈利潤的比例分別為14.48%、9.54%、16.28%和19.07%,2021年上半年占比為14.16%。

        華僑城A非經常性損益的一大構成主要是出售項目公司,這些項目公司有的成立當年就予以出售,有的則是超過一年。出售項目公司帶來的收益不會全部計入非經常性損益,但是其主要構成部分。2017年和2018年,華僑城A因出售等導致下屬公司股權而失去控制權的子公司都不到10家,2019年和2020年則達到13家和14家,出售金額也從10億元級別提高至20億元以上甚至接近30億元,轉讓收益也越來越高。

        由于華僑城A獨特的文旅發展模式,公司具備了獲取土地項目的獨特渠道。憑著這種優勢處置非流動資產可以帶來大額非經常性損益,但這種收益的不確定性和波動性也使得公司的盈利難以捉摸,讓華僑城A的凈利潤“失真”。

        半年報后,機構對于華僑城A的盈利增長也開始謹慎起來。中金公司就表示,預計公司下半年將迎來集中結轉周期,全年營收同比增長超過40%;預計結轉毛利率呈現小幅下探趨勢且結轉權益比例有所下滑,全年歸母凈利潤預計小幅增長。

        對規模的訴求是市場開始關注華僑城A的一大原因。不過在規?;瘑硬痪?,華僑城A就遇上了監管的嚴要求,尤其是在三條紅線的硬約束下,華僑城A為了滿足綠檔要求只能選擇收縮擴張步伐。

        規模擴張不逢時

        從拿地上看,華僑城A的擴張是從2017年開始、2018年加速的。2016年,華僑城A新增權益土地儲備105.66萬平方米,新增規劃建筑面積198.45萬平方米,2017年分別為269.11萬平方米、580.12萬平方米,拿地力度明顯擴張。

        2018年起,華僑城A的拿地開始加速。2018-2020年,公司新增土地的計容建筑面積分別約為1382.48萬平方米、1208.07萬平方米和1033.14萬平米,2021上半年為315.09萬平米,與往年同期相比降幅過半。

        在土地款上,根據年報,2019年和2020年,華僑城A的土地總價款分別為744.56億元和358.61億元,權益地價為494.16億元和286.81億元。2021年上半年,公司土地款為208.07億元,權益地價104.4億元,與2020年上半年221.75億元的土地款相比變化不大,但與178.62億元權益地價相比大幅縮水。

        根據債券評級報告,可以推算出2017年和2018年公司土地款分別約為413.15億元和735.06億元。無論是拿地面積還是土地款上,華僑城A呈現出2017年啟動、2018年和2019年迅速拉升至高峰、2020年開始高位回落的走勢。

        拿地開始加速,簽約銷售自然水漲船高。華僑城A是2019年才開始在年報中披露簽約銷售金額的,根據2019年增速可以得知2018年的銷售成績。由此2018-2020年華僑城A分別實現簽約面積約為207萬平方米、252萬平方米和465萬平米,實現簽約金額約為595億元、863億元和1052億元。2021年上半年,公司實現簽約銷售面積226萬平米,簽約銷售金額達447億元。

        在簽約規模一路突破千億的同時,華僑城A的簽約均價在快速下降。2018-2020年,公司每平米簽約均價分別為28744元、34246元、22624元,2021年上半年簽約均價下探至19779元。

        剛開始在規模上有所訴求,華僑城A就開始收縮戰線,這或許并不是公司主動為之,2019年下半年三條紅線的出爐或許是一大誘因。三條紅線主要是限制開發商融資規模的增速,降低企業杠桿。具體要求是:一是剔除預收款后的資產負債率不能超過70%,二是凈負債率小于100%,三是現金短債比要大于1倍。若三條紅線全部觸及,則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條,則有息負債規模增速不得超過5%;觸及一條,則增速不得超過10%;一條未中,則增速不得超過15%。

        2019年年末,華僑城A剔除預收款后的資產負債率69.32%,凈負債率84.47%,現金短債比1.06,公司全部達標成為綠檔企業。但不難發現即使沒有觸及,華僑城A的上述指標基本處于底線邊緣,留給公司的騰挪空間并不大。

        2020年上半年末,華僑城A剔除預收款后的資產負債率71.52%,凈負債率為111.24%,除現金短債比勉強達標后,剩余兩個指標全部踩線。2020年年報,公司剔除預收款后的資產負債率為70.01%,仍然踩線;2021年上半年這一指標微降至69.21%,勉強重回綠檔。

        減少支出、增加回款是房企降負債的主要路徑,拿地是主要的支出之一。如前所述,2020年,華僑城A拿地支出不到360億元,已經低于公司2017年逾410億元的拿地款。2021年上半年,公司拿地支出剛剛超過200億元,權益地價更是降至100億元出頭。

        獨特經營模式帶來的高毛利率是華僑城A區別于一般房企的一大特點,但隨著公司開始加速擴張并去文旅化,原本聚焦一線和省會城市的華僑城A不可避免地向下沉淀。簽約銷售剛破千億就趕上三條紅線的硬監管政策,公司又只得收縮戰線,拿地重新聚焦文旅項目,戰略搖擺之間機會或許已經流逝。

        高毛利率難以為繼

        由于簽約銷售與結算之間存在較長的時間差,房企當年的營收實際上是2-3年以前甚至更早時已經銷售的項目。2018年后,華僑城A不再披露結算城市和項目。2018年,華僑城A結算面積119.81萬平方米,其中公司所在的深圳結算28.65萬平方米,占比達到23.91%。

        在2018年結算的33個項目中,除了廣東順德之外,其余項目所在地要么是直轄市,要么是省會城市;且項目半數以上為公司100%持有,持股不足50%的項目僅有一個。

        也就是說,在前期項目拓展中,華僑城A聚焦一線和省會城市,且項目由公司獨資或者控制持有。在獨特的文旅模式下,華僑城A獲取土地的成本較其他房企低,項目又集中在熱點城市,因此高毛利率是自然結果。

        2017年,華僑城A拿地積極性開始升高,在新增加的16個項目中,公司所在的深圳僅有兩個項目,而且全部是商業并沒有住宅項目。雖然深圳地區所獲項目較少,其余項目還是以直轄市和省會城市為主,并且大多數項目持股也都在50%以上,7個項目持股達到100%。

        華僑城A在2018年新增31幅地塊,持股50%以上的雖然仍超過70%,但與之前大多數控股相比明顯下降。在涉足的城市上,章丘、淄博、揚州、溫州等等大量非省會城市頻頻出現。2019年與之類似,不再贅述。

        項目下沉同時,華僑城A在房價最為活躍的深圳地區拿地越來越少。直至2020年僅有一幅10萬平米出頭的商業用地,2021年上半年華僑城A深圳拿地掛零。華僑城A強調城市布局上聚焦經濟發達地區及都市圈,但公司所獲項目繼續在湛江、茂名、涿州和濟寧等大量三四線城市擴張。

        眾所周知,自本輪房價見頂回落以來,一二線城市相對穩定,三四線城市后繼乏力,早已經不是2016-2017年的時光了,后知后覺的華僑城A似乎慢了半拍,下探至三四線城市的項目后續盈利能力要打上大大的問號。

        為了做大規模,擁有“文旅+地產”獨特模式的華僑城A也開始單獨拿下不少純住宅地塊。

        2018年和2019年,公司分別獲得9個和19個純住宅項目,數量占比約三成和四成。2019年住宅項目計容面積達到440.37萬平米,2018年也接近240萬平米,占比同樣不低。

        2020年,原本在純住宅項目上快馬加鞭的華僑城A突然急剎車。全年公司新增的25個項目中僅有4個純住宅項目,計容建筑面積僅有92萬平米,占比不足10%;2021年上半年同樣如此,住宅項目合計計容建筑面積73萬平方米。

        從2020年開始,華僑城A拿地又集中在文旅綜合項目上。如前所述,華僑城A的毛利率下降主要是由旅游綜合收入業務的毛利率大幅下降所致。

        依靠歡樂谷、歡樂海岸等旅游項目,華僑城A一開始布局一線城市和省會城市。在熱點城市布局過程中,公司文旅項目的城市布局也開始向下沉淀,肇慶、襄陽、茂名和濟寧等地也都有了華僑城A的文旅項目。

        華僑城A毛利率下降主要就是由文旅板塊造成的,機構也預計公司毛利率繼續承壓。華僑城A拿地的集中點又開始向文旅項目集中,減少住宅項目,而且不少文旅項目要么是非發達的省會省市,要么直接布局三四線城市。未來毛利率似乎并不樂觀。

        而且,從目前的銷售看,華僑城A的去化并不好,這些積壓的存貨項目盈利情況如何也影響華僑城A的毛利率走勢。

        房地產開發產品一般指完工項目。2017-2019年年末,華僑城A存貨中的開發產品分別為111.35億元、133.97億元和169.22億元,雖然也在不斷增長,但絕對規模和占比尚在合理范圍。2019年,華僑城A簽約銷售863億元,開發產品占比約20%。

        2020年年末,華僑城A的開發產品激增至313.14億元,基本占到了當年簽約額的30%。2021年上半年末,公司開發產品略有下降但也有275.18億元。這些開發產品中有35.2億元是2019年或者2018年就已經竣工的項目,項目已經完工至少一年半甚至更久,但遲遲難以完成去化。

        在增加的開發產品中,更多的是2020年完工的項目。2021年上半年末,華僑城A開發產品中僅有4.89億元是在這半年增加的,其余除2019年及其以前之外剩余的近240億元都是2020年完工的項目,這些項目基本也出現在華僑城A的2020年年報中。用了半年時間開發產品有所去化,但更多的還未完成去化,這些項目會繼續拉低華僑城A的毛利率嗎?

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